如何看待股票价格与汇率之间的动态关系?

编者语:金融危机之后,我们已经看到世界经济格局开始出现变化,中国金融体系在全球的相对重要性有所提高。这与危机中中国政府及时有力的金融政策密切相关,但如何在系统性风险增强的全球化时代加强自身实力,我们还需要不断的探索和改进。《金融危机中的中国金融政策》一书不仅探讨了已经和正在发挥作用的金融政策,而且分析了未来中国金融政策的趋势。该书由巴曙松教授著,于2010年6月1日由北京大学出版社发行。下文系该书部分内容摘编,敬请阅读。

编者语:金融危机之后,我们已经看到世界经济格局开始出现变化,中国金融体系在全球的相对重要性有所提高。这与危机中中国政府及时有力的金融政策密切相关,但如何在系统性风险增强的全球化时代加强自身实力,我们还需要不断的探索和改进。《金融危机中的中国金融政策》一书不仅探讨了已经和正在发挥作用的金融政策,而且分析了未来中国金融政策的趋势。该书由巴曙松教授著,于2010年6月1日由北京大学出版社发行。下文系该书部分内容摘编,敬请阅读。

一.引言

随着我国资本市场改革的深化和发展,股票市场作为整个宏观经济运行的“晴雨表”作用日益凸显,而人民币汇率是开放经济环境下维护国家经济安全和金融稳定的重要政策工具。因此,对股市与汇市之间的信息传导以及波动的相互影响进行深入研究,不仅有助于深刻认识金融市场之间的关联影响,而且对于防范金融风险以及金融市场改革等方面的政策制定也具有重要的参考意义。

本文余下部分结构如下:第二部分为相关理论介绍、文献综述以及问题的提出;第三部分为股价与汇率之间信息传导模型的构建以及相关计量统计方法;第四部分为数据选择及其描述统计特性分析;第五部分为实证结果分析与探讨;第六部分给出了本文主要结论以及政策建议。

二.文献回顾

早期的研究多集中于发达市场,且没有考虑时间序列的非平稳性会导致伪回归问题。Bahmani-Oskooee和Sohrabian(1992)首次使用协整和Granger因果检验来研究汇率与股价之间的关系,发现二者之间不存在长期协整关系,但是存在双向的短期因果关系。Ajayi和Mougoue(1996)对八个发达国家两个市场之间的关系进行了研究,发现汇市和股市存在双向因果关系。Abdalla和Murinde(1997)对亚洲四个新兴市场研究却发现,只存在汇率到股价的单向因果关系。Granger等(2000)认为相对月度数据而言,日度数据能更好地反映资本流动的效果,并使用日数据研究了亚洲九个市场,发现在多数情况下股市引导汇市。Nieh和Lee(2001)发现在G-7国家中,股价与汇率之间不存在长期关系,但是存在短期关系。Tabak(2006)研究了巴西市场,得出二者之间不存在长期关系,但存在股市到汇市的线性因果关系和汇市到股市的非线性因果关系。Ramasamy和Yeung(2005)对一些实证文献进行了比较研究,发现二者之间关系不仅取决于研究国别、样本数据频率和VAR模型最优滞后阶数选择,而且还取决于所选样本数据的时间段。

Kanas(2000)首次使用双变量EGARCH模型和日数据,对六个工业国家股市与汇市之间的非线性关系进行了研究,发现存在从股市到汇市的波动溢出效应且股价收益和汇率变化同期负相关。Caporale等(2002)基于日数据和BEKK模型研究了东亚四个国家,发现两个市场之间存在显著的波动溢出效应。Yang和Doong(2004)使用双变量EGARCH模型和周数据,同时从线性和非线性的角度对G-7国家市场进行了研究,发现市场之间存在从股市到汇市的溢出效应,并存在市场对信息反应的不对称性。Maghrebi等(2006)基于广义非对称BEKK模型和日数据,发现在亚洲九个国家中,股市和汇市之间存在对股市利好和利空以及货币贬值和升值消息的不对称反应。

近年来,国内一些学者也对我国股市与汇市之间的关系进行了研究和探讨。陈雁云和赵惟(2006)就人民币升值对股票市场的影响进行了定性分析。吕江林等(2007)研究了人民币升值对我国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响,并得出了股市正在趋向规范化的结论。李泽广和高明生(2007)实证研究发现,我国股价和汇率之间存在稳定的协整关系和双向的因果关系。邓燊和杨朝军(2007)的研究结果发现,股价和汇率之间虽存在协整关系,但只存在由汇率到股价的单向因果关系,郭彦峰等(2008)所得结论也与此一致。

目前国内文献主要研究了股价和汇率之间的线性关系,即价格溢出效应,但对二者之间波动溢出关系的研究还比较少。而在现实中,往往由于股市和汇市对一些宏观政策等影响因素反应的异同,以及各自市场参与者投资行为的差异性,往往使得二者之间关系更多的表现为非线性关联。此外,货币市场是股票市场和外汇市场之间的桥梁,在研究股价和汇率之间关系时,忽略货币市场进行研究容易产生对二者之间真实关系的扭曲。

信息传导不仅存在于价格变动(一阶矩)之间,两个市场高阶矩之间的关系也值得研究,作为波动率度量的方差(二阶矩)也是信息的来源。为此,本文将采用日度数据,以股价和汇率为内生变量,以利差为外生变量,基于向量自回归多元EGARCH模型来研究我国股价与汇率之间的动态关联,尝试从线性和非线性两个视角来分析股票市场与外汇市场之间的信息传导方式,以及利差对二者之间关系的影响。

三.股价与汇率之间的信息传导模型—双变量EGARCH模型

ARCH模型以及GARCH模型由于考虑到单变量时间序列的条件异方差,而被广泛应用于金融市场的波动性研究,但是由于单变量模型将市场分割开来单独考察各个市场的波动性,没有考虑到变量方差以及协方差之间的相互影响,丧失了反映市场之间相互影响的有用信息。而基于ARCH模型和GARCH模型发展起来的多元GARCH类模型,包含了条件矩之间的相互影响,在资产定价、市场间的波动传导以及期货套利等方面得到了广泛的应用。因而可以选择使用多元GARCH类模型来研究股票市场和汇率市场之间的信息传导。此外,凯恩斯主义的观点和利率平价理论都认为,一国利率水平相对别国利率水平的变化,即利差的变化,将会导致大量国内外短期资本流动,从而对该国汇率产生影响。基于上述考量,我们以利差为外生变量,通过构建向量自回归多元GARCH类模型来研究和分析股价与汇率之间动态关联关系。

首先,通过VAR(k)模型,从一阶矩角度来考察股价与汇率之间的价格溢出关系,即线性关系。具体模型为:

(1)

(2)

其中,St为t时刻股价收盘价,Et为t时刻汇率收盘价,∆为对变量的一阶差分符号。μS和μE为常数项。k为滞后阶数。αSS,i和αEE,i分别为股价收益和汇率变化的自回归滞后系数。αSE,i表示从外汇市场到股票市场的价格溢出,如果αSE,i显著异于零,表示汇率的变化能够预测股价的未来变化,即汇率变化是股价变化的Granger原因。αES,i表示从股票市场到外汇市场的价格溢出,即从股价到汇率存在价格上的信息传导,若αES,i显著异于零,表示股价的变化能够预测汇率的未来变化,即股价变化是汇率变化的Granger原因。ECTt-1为误差修正项,δS和δE分别为误差修正项的调整系数。SPREAD为利差项,是VAR模型的外生变量,主要用于考察利差对股价变化和汇率变化的影响,φS和φE为衡量上述影响程度的指标系数。εS,t和εE,t为随机误差项。

需要说明的是,如果股价St和汇率Et之间不存在协整关系,那么在上述VAR模型中就不包含误差修正项ECTt-1。

对于股价与汇率之间的波动溢出关系,即非线性关系,本文使用双变量EGARCH模型从二阶矩角度来分析。与GARCH模型相比,EGARCH模型能有效捕获金融市场波动对信息反应的不对称性(Nelson,1991)。考虑到t分布比正态分布更能有效拟合时间序列的尖峰厚尾特性,因而本文采用t分布假定,而不同于一般文献中所采用的正态分布假定。波动溢出模型为:

(3)

(4)

(5)

其中,εS,t和εE,t为方程(1)和(2)的残差项,Ωt-1为t-1时刻的信息集,Ht为时变的方差协方差矩阵,v为t分布的自由度,ρ为条件相关系数。ωS和ωE为常数项。γS和γE分别为股票市场和外汇市场的波动持久性系数。zS,t-1和zE,t-1分别为股价收益和汇率变化的标准差,即zS,t-1=(εS,t/σS,t),zE,t-1=(εE,t/σE,t)。βij和θij表示单位新息(innovation)冲击对波动的影响程度,βij为单位新息冲击的幅度效应(sizeeffect)参数,θij为单位新息冲击的符号效应(signeffect)参数。βSE反映了外汇市场对股票市场的波动溢出,θSE反映了股票市场对外汇市场信息反应的非对称性;βES反映了股票市场对外汇市场的波动溢出,θES反映了外汇市场对股票市场信息反应的非对称性。λS和λE主要用于衡量利差变化分别对股市波动和汇市波动的溢出效应。

在残差向量εt服从二元t分布的假定下,为了保证参数估计的有效性,本文采用对数极大似然估计方法对方程(1)-(5)进行了一步估计,对数似然函数为:

(6)

(7)

其中,Θ为需要估计的参数向量,T为样本总数,v为t分布的自由度。极大似然估计算法为BHHH算法,参数的收敛准则定为1e-5,即前后两次迭代参数向量的变化率小于0.001%时认为达到收敛。

最后,本文通过Ljung-BoxQ统计量检验双变量EGARCH模型的残差,来检验我们所构建模型的正确性。Ljung-BoxQ统计量为:

(8)

其中,rj是残差序列的j阶自相关系数,T为样本容量,p是设定的滞后阶数。QLB统计量渐进服从自由度为(p-k)的χ2分布(k为解释变量的个数),该统计量检验模型是否正确设定的零假设为:模型的标准化残差序列是否为白噪声过程。

四.实证结果与分析讨论

(一)协整关系与Granger因果关系检验

在进行协整关系检验之前,必须先检验时间序列的平稳性,即检验序列是否服从单位根过程。本文采用常用的单位根检验方法—ADF检验。在表1中,ADF检验值的检定结果表明,在1%的显著水平下,股票价格序列St和汇率价格序列Et都为非平稳序列。但是,两个价格序列一阶差分后所对应的序列(∆St和∆Et)均为平稳序列。因此,股票价格序列和汇率价格序列都是一阶单整过程,即St~I(1),Et~I(1)。此外,检验结果表明利差SPREAD,在1%的显著水平下为平稳序列,即SPREAD~I(0)。

对于两组或两组以上存在单位根的变量序列,如果它们的线性组合是平稳的,则表明这些变量序列之间存在协整关系。本文应用Engle和Granger(1987)提出的两步法(回归残差法)进行股票价格序列St和汇率价格序列Et之间协整关系检验,即首先以Et为因变量、St为自变量建立线性回归方程,再对回归的残差序列et进行单位根检验,如果残差序列et为平稳序列,则St和Et具有协整关系。从表2的检验结果可以看出,残差序列et在1%的显著性水平下是不平稳的,因而St与Et之间不具有协整关系。[1]需要特别指出的是,由于St与Et之间不具有协整关系,前面构建的VAR模型中将不包含误差修正项ECTt-1。

表1单位根ADF检验结果

由于St与Et之间不具长期均衡关系,因而本文重点在于关注二者之间的短期互动。在检验二者之间短期的Granger因果关系之前,需要确定VAR模型的最优滞后期p,最优滞后期的选择一方面不能太小,太小则模型不能够全面有效反映变量间相互影响,另一方面也不宜过大,否则会导致自由度减少,影响模型参数估计量的有效性。为了选择最为合适的p值,本文依据了LR统计量、FPE(最终预测误差)、SC信息准则、AIC信息准则与HQ信息准则五个指标来进行判断,检验结果表明,VAR模型最优滞后期p为4。St与Et之间的Granger因果关系检验结果如下:

由上表2可知,在5%的显著水平下,股票市场与外汇市场之间只存在外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。说明在短期内,汇率价格的变化对股票价格具有预测作用,汇率价格能够引导股市价格;而股票价格变化对期货价格没有预测作用,股票价格变化不能引导汇率价格变化。

(二)信息传导模型(VAR-MEGARCH)实证结果与分析

条件均值方程(表3PanelA部分)检验了股价与汇率之间的价格溢出关系(线性),αSE,1在5%置信度下显著异于零,说明汇率对股价存在价格溢出效应,这主要是因为我出口导向型经济增长方式对进出口贸易的依赖,2006年我国进出口总额占GDP比重已达到达67%,对外贸易开放度的增大导致我国股市对汇率变动的敏感性增强。

αES,i均不统计显著,说明股价对汇率不存在价格溢出效应,这主要是由于我国的汇率制度和资本项目管制,汇率浮动区间的限制抑制了股价对汇率的价格溢出,另外,国外相关研究表明,资本自由流动是股价引导汇率的首要条件,而我国目前的资本项目管制对资本进出渠道和数量都进行了严格限制,阻碍了资本自由流动,此外,很多依赖进出口贸易的中小企业由于没有达到上市门槛要求,还没有进入股票市场,股票市场发展规模相对较小,一定程度上还不能反映整个宏观经济运行情况,因而,股价对汇率的影响很难被发现。αSE,i和αES,i的检验结果再次验证了前面Granger因果关系检验结果,即股票市场与外汇市场之间只存在外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。

φS和φE分别在1%和5%置信度下统计显著,说明利差对股价和汇率均存在价格溢出效应,φS>0,说明利差变化和股价变化正相关,中美利差的缩小,减少了资本流入成本,特别是在人民币升值预期背景下,资本流入可以获得来自股票市场和外汇市场的双重收益,φE<0,说明利差变化与汇率变化负相关,即中美利差的缩小会导致外资流入,引发人民币升值,实证结果从一定程度上也反映了我国货币政策的有效性,保持人民币和美元之间一定负向利差,可以减少资本的流入。

从波动溢出(非线性)的角度来看,在条件方差方程中(表4PanelB部分),由于系数βSE和βES均在1%置信度下统计显著,说明股价和汇率之间存在双向的波动溢出效应,即我国股票市场与外汇市场在二阶矩上存在紧密的关联,但是这个结论不同于Kanas(2000)的研究结果,Kanas(2000)对发达市场的研究发现,只存在股价对汇率的波动溢出,但是不存在汇率对股价的波动溢出,并对后一发现进行了解释,认为丰富的金融衍生工具帮助了企业对冲了外汇风险,因而使得汇率风险没有对股价产生影响,与成熟的市场不同,我国的人民币衍生品市场还处于发展阶段,可供企业选择规避汇率风险的产品还很少,此外,由于我国长期实行钉住美元汇率制度以及很多企业使用美元计价,导致企业避险积极性不高以及外汇风险的管理经验不足,不善于使用衍生工具套期保值规避风险,这些因素都导致了我国汇率风险对股市的传递。

另外,θES在5%置信度下统计显著且为负值,说明股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应,即在同等条件下,股票市场的利空消息比利好消息对外汇市场的影响大。而由于θSE统计不显著,表明外汇市场对股票市场只存在对称的波动溢出效应,即人民币贬值或升值消息对股市的影响是同等的。λS和λE均不显著,说明利差的变化对股票市场和外汇市场都不存在波动溢出效应,这主要是因为,我国利率还没有完全市场化,利率变化并不能完全反映市场上资金的供需关系。

最后对模型的残差做自相关检验以检验模型建立的正确性(表3PanelC部分)。在滞后20阶的情况下,残差的Q(20)统计量的概率值均大于10%,说明残差中不存在显著的自相关关系;对残差的平方做假设检验,同样的是,Q2(20)在10%水平下都不能拒绝原假设,说明残差没有显著的ARCH效应,都是白噪声过程,因此我们所建立的多元EGARCH模型是合理的,消除了序列中的自相关和条件异方差。

(三)实证结果讨论

1、与国内外相关文献实证研究结果的比较分析

国内文献(参见:李泽广和高明生,2007;邓燊和杨朝军,2007;郭彦峰等,2008)均对我国股票市场和外汇市场之间关系进行了研究,并得出了沪深综合指数与人民币对美元名义汇率之间存在长期稳定协整关系的结论,而本文实证结果却表明二者之间并不存在协整关系,虽然我们的实证发现与很多国外文献研究结论一致(参见:Bahmani-OskooeeandSohrabian,1992;Grangeretal.,2000;NiehandLee,2001;Tabak,2006),但是,如何解释上述相反的实证结果,对于理清我国股价与汇率之间的真实关系,显得很有现实意义和必要。

基于Ramasamy和Yeung(2005)的研究方法,我们将样本数据区间(2005年7月22日至2008年10月31日)按照年度划分为四个子区间,并对四个子区间样本分别进行协整检验和Granger因果检验,具体检验结果如表4所示,检验结果表明,在不同的样本区间中,股价与汇率之间的关系是变化的,检验结果与所选样本的时间段有很大关系,由于本文所选的样本时间段与上述国内文献的样本时间段不一致,从而引发出实证结果之间的差异性。

从上述比较可以看出,股价与汇率之间并不总是存在长期的稳定协整关系(仅在2006年区间存在),若基于协整关系给予一些政策建议可能具有误导性,因而从短期角度来研究股价和汇率之间的关系更为有实际意义,这主要因为资本流动具有短期性,此外,宏观因素的影响也使得二者之间长期关系产生了扭曲。

2、对汇率与股价之间短期关系与长期关系异同的探讨

从本文实证结果来看(参见表3),短期内,汇率对股价有正向引导关系(αSE,1>0),即人民币贬值引导股价上升,而从长期来看,虽然二者之间没有协整关系,但是相关系数负值(ρ<0),说明汇率对股价有负向引导关系,似乎两个实证结果之间存在矛盾,如何解释?值得注意的是,股价与汇率之间的关系除了受资本流动因素影响外,还受到很多宏观因素的影响,由于我国目前还没有实现资本账户开放,资本进出还是受到管制,因而宏观因素一定程度上还是决定因素,为此本文试图做一些深入探讨。对于长期关系主要从下面三个角度分析。

首先,从流动性过剩角度来看,在我国经济增长强势背景下,我国国际收支保持了双顺差,在现有的结售汇制度下,外汇储备的增加导致货币供应量的大幅增加,虽然央行采取了对冲措施,但仍不足以对冲外汇占款带来的基础货币增量,与实体经济的需求相比,货币供应量偏高,结果就形成了所谓的“流动性过剩”,而与此同时,为了避免本国高利率引起的外资流入,近年来我国的基准利率一直维持在较低水平,考虑价格因素,银行存款利率实际上已是负数,进而出现人民币对外升值和对内贬值并存的货币现象,根据资产组合理论,实际负利率必然引起居民存款由银行向资本市场迁移,但由于我国资本市场不够多元,金融产品结构单一,可以提供的投资渠道有限,再加上股票市场上的“羊群效应”,从而导致了股票市场的非理性上涨。

其次,从我国出口贸易结构来看,我国的出口贸易主要以出口加工贸易为主,人民币的小幅升值会使原材料、设备以及专利技术的进口更为便宜,从而降低了出口加工贸易企业的生产成本,进口成本的降低一定程度上抵消了人民币升值对产品出口的影响,因而从总体上看,汇率对股价的影响不大。

最后,从人民币实际有效汇率角度来看,出口商品的竞争力取决于人民币的实际有效汇率,比较来看,汇率制度改革后,人民币对美元的升值幅度一定程度上低于很多主要贸易国货币对美元的升值幅度,人民币对美元名义汇率的升值尚不能说明人民币在全球范围内的升值,事实上人民币实际有效汇率的变化呈现出小幅波动、有升有贬的特征,这也解释了随人民币名义汇率升值我国贸易顺差不但没有减少反而不断扩大的原因。

基于上述三个因素的考虑,我们认为实证结果检验到股价与汇率之间存在长期的负向关系(相关系数ρ为负值)是有实际意义的,从长期来看,人民币升值一定程度上引起股价上涨,负相关反映了一段时间内二者之间真实的关系。

对于短期关系的分析主要基于以下几点:第一,从近期宏观调控的影响来看,为抑制通货膨胀预期,防止经济由偏快转为过热,央行采取了一系列紧缩性的货币政策,流动性的紧缩导致了股市的低迷;第二,短期内非流通股密集减持对股市产生的冲击也是不可忽视的因素,在2008年10月份期间,大小非减持的解禁股就达到4.04亿股,随着对资金需求压力加大,产业资本将会继续加大套现力度,对股市冲击也会越加明显。

文章来源:本文节选自巴曙松教授所著的《金融危机中的中国金融政策》,该书已于2010年6月1日由北京大学出版社出版发行

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